（原标题：贝壳业绩高增长背后的“秘密”）鼎豪投资
然而，贝壳近年来的逆周期增长叙事，实则暗藏利润转移与成本转嫁的逻辑，其孕育的“璀璨明珠”，也许是浸透了加盟商的“泪泉”，洒遍了经纪人的“血雨”。
近期房地产市场政策调整释放积极信号，国务院常务会议明确部署构建房地产发展新模式，推进"好房子"建设及市场止跌回稳目标。广州市率先响应政策导向，在《提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》中提出全面取消限购、限售、限价等行政性调控措施，同步下调贷款首付比例及利率，通过需求端刺激激活市场流动性。
在2025年政策暖风频吹的背景下，房产交易服务平台贝壳（02423.HK）2025年一季度财报呈现阶段性复苏态势：总交易额（GTV）达8,437亿元，同比增长34.0%；净收入233亿元，同比增长42.4%；净利润8.55亿元，同比激增98%。
业务结构方面，贝壳构建了涵盖新房交易、二手房交易、家居装修、房屋租赁及新兴业务的五大核心板块。其中，新房与存量房交易服务作为传统优势领域，2024年全年贡献营收占比达66.22%。与此同时，家居装修与房屋租赁业务展现增长动能，2024年家装业务收入达148亿元，同比增长36.1%；房屋租赁服务收入突破143亿元，同比增幅高达135%，但绝对规模仍不足以对冲传统业务波动风险。
从行业视角审视，一方面，政策松绑带来的交易量回升具有周期性特征，或难以形成长期稳定预期；另一方面，家居装修、房屋租赁等新兴业务虽保持高速增长，但背后可能隐含着激进的扩张策略与潜在的经营风险，或将侵蚀贝壳整体盈利能力。
值得注意的是，贝壳的核心盈利能力正持续承压。Wind数据显示，2025年一季度其销售毛利率已降至20.67%，相较于2023年同期下滑超10个百分点。这一趋势的根源在于高利润率存量房业务的战略收缩，占总收入的比例下降，叠加固定薪酬成本占存量房净收入比例攀升，形成双重挤压效应。
佣金高企，通过加盟快速扩张
从行业本质看，房地产服务平台的盈利逻辑始终受制于周期性桎梏。传统认知中，交易平台作为行业β的被动承载体，其业绩曲线与市场景气度高度正相关。然而，贝壳近年来的逆周期增长叙事，实则暗藏利润转移与成本转嫁的逻辑，其孕育的“璀璨明珠”，也许是浸透了加盟商的“泪泉”，洒遍了经纪人的“血雨”。
贝壳凭借对全国核心城市二手房信息的全域掌控，构建起以数据资源为核心、加盟体系为载体的垂直整合模式。这种资本扩张路径在短期内实现了产业链地位的跃升，形成客源和房源双垄断格局。贝壳目前可通过ACN（经纪人合作网络）规则将中小中介纳入体系，以双向抽佣机制（二手房2.5%-3%、新房4%-10%）获利，其佣金率浮动区间也实质上成为其对市场定价权的隐性控制工具。
图片来源于：小红书
截至2025年一季度末，贝壳平台活跃门店数达到55,210家，较2024年同期增加29.6%，其中加盟店扩张成为核心驱动力。据南方都市报报道，加盟店即便没有佣金收入，也要每个月交纳3500元的加盟费；若有佣金收入，贝壳则按佣金收入抽取相应比例的佣金，比例在8-18%不等。这种模式将中小中介转化为平台的流量工具，使其在房源获取与客户导流上高度依赖贝壳系统，丧失独立经营能力。
而在广州市南沙区，贝壳找房广州站旗下多名当地店东反映，自2024年6月起，贝壳平台在新房交易佣金中，对这些南沙店东抽取的比例再提高2%至23%，比广州其他区域总体高出5%。当贝壳利用数据垄断优势对不同区域实施价格歧视时，中小中介的生存空间被进一步压缩。
贝壳通过加盟模式快速扩张的轻资产战略，本质上将市场风险向下传导至加盟商与经纪人群体，平台通过算法控制佣金分配、抬高运营成本标准，在维持表面业绩增长的同时，将经营压力转嫁给生态链末端参与者。
“借薪制”模式引争议
除佣金高企外，贝壳的“借薪制”模式也引发市场对平台经济劳动关系的质疑。该机制以“保障薪”为名，行零底薪之实。经纪人若当月无成交业绩，仅能获得等同于当地最低工资标准的象征性补贴，且需在后续开单佣金中全额返还。这种薪酬设计实质上将劳动风险完全转嫁给个体从业者，似乎通过财务操作规避《劳动法》中关于最低工资保障的强制性规定。
图片来源于：小红书
截至2024年末，贝壳经纪人规模达499,937人，同比增长16.9%，但仅有10.86万人被纳入正式雇员体系，享有五险一金等法定福利。这意味着约80%的经纪人处于“非标雇佣”状态，需自行承担社保缴纳义务。
图片来源于：贝壳2024年年报鼎豪投资
更值得警惕的是，贝壳通过规则设计进一步固化劳动控制。平台对经纪人离职设置高额转会费，并辅以ACN网络内的房源信息隔离机制，形成事实上的竞业限制。然而，此举与《劳动法》中竞业协议需配套补偿金的要求相悖，贝壳实则未向经纪人支付任何对价。
图片来源于：小红书
当大疆、海尔等制造业企业通过制度性改革叫停过度加班，外卖平台将骑手社保纳入议程时，贝壳仍固守原始积累逻辑，其经纪人群体既需承担市场波动风险，又需为平台流量资源支付隐性成本。
4亿年薪 VS 月入7千
而与经纪人现状形成鲜明对比的，则是贝壳高管极高的薪酬水平。2022-2024年，贝壳联合创始人、董事会主席彭永东年薪分别为4.75亿元、7.13亿元、4.01亿元；贝壳联合创始人兼执行董事单一刚年薪分别为3.55亿元、5.29亿元、2.99亿元。
虽然贝壳也在此前回应官方媒体称，彭永东的年薪非一般年薪，而是根据2022年授予的限制性股票，会计上采用“直线摊销”，导致这几年“股权薪酬”产生了较大数额。
但2021年恰逢联合创始人左晖去世，2022年之后彭永冬、单一刚二人薪酬便巨额膨胀，一定程度上已经脱离企业价值创造逻辑，远超同期贝壳营收与净利润的复合增速。2023-2024年彭永东、单一刚二人薪酬合计占净利润比例分别达21%、17%，在毛利率承压背景下，巨额股权激励实质上构成对中小股东权益的侵蚀。
数据来源于：贝壳年报，新刊财经整理
根据年报显示，2024年贝壳外部分佣、内部佣金及薪酬支出合计417亿元，按50万经纪人基数计算，人均年收入仅8.34万元，月均6950元，尚不足彭永东2024年个人薪酬的0.02%。
贝壳的薪酬结构暴露出平台治理的制度性缺陷。一方面，高管通过股权薪酬设计实现财富的指数级增长，其薪酬规模已超越绝大多数A股上市公司董事长；另一方面，作为贝壳平台生态的核心价值创造者，基层经纪人仍挣扎于“保障薪+无社保”的生存模式，其收入水平与职业尊严的缺失，或将加速行业人才流失。
实际上，贝壳的股权架构设计与其高管薪酬争议存在深层关联。2020年为推进港股上市，贝壳采用“同股不同权”架构，通过发行A类股（每股1票投票权）与B类股（每股10票投票权）实现股票流通与控制权的分离。此类架构虽然可以让管理团队在持股较少情况下，继续拥有对公司的经营决策权，确保公司股权结构的稳定性，但也为管理层在低持股比例下攫取超额收益创造空间。
该架构在创始人左晖离世后进一步固化：左晖家族持有流通性更强的A类股，而管理团队通过B类股掌握绝对控制权。截至2024年末，联合创始人彭永东持有69.74%的B类股，单一刚持有30.26%的B类股，形成事实上的决策垄断。
图片来源于：贝壳2024年年报
值得注意的是，4月17日晚间，贝壳发布公告披露，彭永东拟捐赠900万股A类普通股。按照17日下午收盘价51.95港元计算，市值约为4.68亿港元。据了解，在承担相应的纳税义务后，该笔资金的50%将用于居住行业服务者及其家庭成员的医疗健康福利，另外50%将用于应届毕业生等租客群体的租房帮扶。此举虽被解读为企业社会责任的体现，但市场仍存质疑，该慈善捐赠是否系应对舆论压力的公关策略？其资金分配机制能否实质性改善基层劳动者权益？
在消费者满意度层面，贝壳的服务质量也面临严峻考验。截至2025年6月18日，黑猫投诉平台累计收到3258件关于贝壳的投诉，集中指向个人信息泄露、佣金不透明、私下收费等乱象。
图片来源于：黑猫投诉
左晖曾在《致股东信》中写道：“我们存在的意义，是让行业变好。”他之所以给平台取名“贝壳”，初衷是“希望整个经纪人行业能像大海般纯净”。然而，在左晖离世后的两年间，贝壳虽实现扭亏为盈并跃升为行业龙头，但利润增长路径却与其创始愿景渐行渐远。当垄断利润未能反哺行业生态建设时，贝壳的商业模式正面临拷问。资本逐利无可厚非，但若以牺牲行业健康发展为代价，终将动摇企业可持续发展的根基。
贝壳的崛起，恰如潮水托起的巨轮，乘着资本扩张与政策红利的东风，在房地产服务的海域中劈波斩浪。然而，当平台以垄断之姿收割行业红利时，那些被佣金抽干利润的加盟商、被算法压弯脊背的经纪人、被信息壁垒围困的消费者，正悄然汇聚成暗流。唯有回归服务者价值的初心，让资本活水润泽全产业链，方能在周期颠簸中行稳致远。
作者 | 王昊宇
编辑 | 吴雪鼎豪投资
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